PP塑料及改性PP中长期供需预期仍偏弱，目前二季度重点关注边际变化

2019年一季度供需整体偏弱，产业累库程度超过往年，价格重心震荡下移，波动性较之前明显下滑。那么二季度的聚烯烃市场又该如何演绎，详见报告内容。

核心观点

• 1季度塑料表需增速7%-8%，预计2季度增速4%左右；聚丙烯PP塑料表需增速1-2%，预计2季度变动不大。PP塑料及改性PP工程塑料的增速差异主要在于检修与外围货源冲击力度的不同。2季度能够投产的产能分别为70/80，其余可能最快要到3季度，2季度检修环比增加，但力度较往年弱。

• 需求方面下游行业表现多数比往年弱，汽车家电等均需要去库存，关注物流等行业的带动。

• 从产业利润率来看，上游成本缓慢抬升，塑料/PP的产业利润率被持续压缩至近三年低位，在未来继续投产的背景下，长线看空边际路线的利润空间。

• 塑料/PP整个产业链库存压力尚在，去库之路缓慢，2季度仍以降库存为主基调。

• 单边看长线逻辑在于投产，价格重心继续下移，中线看2季度关注投产计划有无变数，若延期则震荡为主，跨期仍是back结构，正套为主。跨品种短期看L弱于PP（现实），未来投产实现后PP会弱于L（预期）。

• 需要关注的变量一是影响基本面供需的投产与检修因素；二是宏观政策的调控、化工行业突发因素影响以及中美关系。

报告正文

一、行情回顾：供需偏弱，产业去库存缓慢

回顾2019年1季度的行情走势，春节累库程度略高于往年，由于之前进口窗口打开外围货源大量流入国内，而节后需求与往年相比恢复慢，整体供需格局弱势，但去年4季度的跌幅透支了部分累库预期，因此从指数高低点看塑料和PP跌幅在6%-7%，呈现出下跌之后的震荡弱势。1季度末由于宏观上增值税下调的政策影响，产业去库速度开始加快。

二、基本面研判

1. 二季度确定投产装置不多，之后仍会继续增加

今年聚烯烃的投产计划如下图1-2所示，塑料2季度能够投产的装置有久泰和恒力石化，总产能70万吨，其余可能延期至3季度左右（青海大美、中安联合、宁夏宝丰，产能88万吨），外围在2季度投产且能流向国内市场的有限，这样看供应压力主要在国内。检修方面，2季度环比增加，但比去年同期力度小。再生料方面，国内产量与去年相差不大，进口近乎完全削减，因此再生料供应同比去年微降。塑料（粒料与再生料）在1季度的累计表需增速约7%-8%，预计2季度增速4%左右，主要关注点在于国内投产装置的进度，若延期则供应压力不明显。

PP在2季度能够投产的装置有久泰能源与恒力石化（东莞巨正源可能在2-3季度），总产能80万吨（巨正源一期60万吨），其余装置最早也要3季度左右（青海大美、中安联合、宁夏宝丰，总产能100万吨），外围重点关注印度石油的新增产量。检修方面，2季度环比增加。粉料供应同比去年维持10%以上的增速，再生料与去年相差不多，微降。截至到1季度，PP（粒料、粉料与再生料）的累计表需增速在1%-2%左右，2季度预计表需增速2%左右，变动不大，出现明显变化可能最快要下半年，主要看投产进度。

2. 下游需求短期仍偏弱，关注新兴行业的拉动

需求端的研究主要从两个方面，一是宏观指标的导向，比如GDP、固定资产投资增速、M1M2增速等；二是下游行业数据加权表现，比如农膜行业、塑料包装膜、物流、房地产、家电、汽车等。本文采用第二种方法，从下往上预判需求表现。

从聚烯烃的各个终端行业表现来看，2018年下游行业需求同比下滑明显，今年数据尚未公布。从今年的下游开工率来看，农膜、包装膜、塑料制品等行业开工同比相差不多，没有明显利多，下游工厂采购原料节奏也以刚需为主，缺乏投机性囤货兴趣。塑料制品前2个月出口量累计同比稳定。物流快递行业近两年发展快速，物流行业景气指数中业务总量、新订单以及业务活动预期均上调，规模以上快递业务量累计同比维持正增速，但增速较去年同期有所下滑，预计传统行业需求维稳或略降，新兴行业需求还在扩张，整体下游需求呈现增加但增速下滑的态势。

家电行业的先行指标是房地产，从房地产行业来看，房屋新开工面积、施工面积维持正增速，后期对家电行业的需求还是有的。从家电行业来看，四大家电的库销比都是呈现增加趋势，反映出终端需求不顺畅，家电行业产品库存相对累积，另外，按照不同家电中PP的用量比例大概折算下来，从去年开始家电行业中对PP的用量增速为负，而16-17年的用量增速为正。今年1季度家电产量数据尚未公布，但从库销比来看，其对PP的需求利好不如往年，后期关注房屋竣工后是否能有一波家电行业的产品去库原料补库行情。

汽车行业库销比在去年9月份达到小高峰，目前仍处于去库阶段，从往年来看去库过程通常需要5-6个月，本次去库可能时间略长一些，因为从销量数据来看从去年下半年销量同比为负，居民消费能力可能比往年差，可关注2季度末的库存情况。

通过对各个终端行业的表现进行分析，整体需求仍然偏弱。短期则可从下游行业的开工以及拿货积极性来看需求情况。

3. 上游成本端抬升，产业链利润率被压缩

聚烯烃的产业利润需要结合上下游来看，在上游价格变动不大的前提下，生产利润与下游利润呈现明显的跷跷板效果，当上游价格（尤其是原油）出现趋势性变化时，将对整个产业链的利润率产生影响。

聚乙烯的生产工艺主要是油制与煤制，从1季度开始原油重心缓慢上移，油制成本不断抬升，煤制成本也小幅上移，与此同时聚乙烯现货价格不断下调，导致生产利润呈现明显的压缩趋势。从利润率来看，油制利润率从60%以上压缩至目前的30%左右，煤制利润率由40%压缩至30%，下游地膜利润率由10%小幅提升至14%，双防膜利润率由22%提升至26%。将该利润率水平放在近几年历史水平看，上游利润已经是近三年的低位水平，下游利润中位水平震荡。

聚丙烯的生产工艺主要是油制、煤制、甲醇制、PDH等路线，其中油制、煤制成本与聚乙烯类似，均出现不同程度的抬升，甲醇路线成本波动大且快速，PDH路线成本仍是最低，但成本重心也在缓慢上移。从利润率来看，油制利润率在1季度由70%压缩至目前的40%，煤制利润率由40%压缩至最低20%（目前在30%左右），PDH利润率由80%压缩至50%，下游利润率区间震荡。同样地，将该利润率放在近三年历史水平看，上游利润接近低位。

未来随着投产继续投放，聚乙烯、聚丙烯的利润空间将会继续压缩，因此长线考虑做空利润率偏高的边际路线，如择机做空MTO利润等。

4. 产业库存仍有压力，去库之路漫漫

从聚烯烃的库存节奏来看，一般一年内会经历库存增加-下降-增加-下降这四个阶段。当上中下游整体水平处于偏高或者偏低时，单边趋势比较明显。从目前来看，聚乙烯整体产业链库存压力仍存在，还要经历一段去库过程，从各个环节来看，上游库存略高，中游库存压力明显，下游库存中性水平，因此未来想要顺利去库还需要下游采购积极性的提高来环节中游压力，而这可以跟踪下游利润以及市场成交氛围等，否则去库路程还是较为缓慢的。类似的，聚丙烯产业链也处于去库过程中，与聚乙烯相比较，库存压力略小一些，尤其是短期下游原料库存中位偏低（注意有无补库行为）。整体来看，聚烯烃的产业库存仍有压力，去库仍将继续。

三、走势展望

1. 长期仍是投产价格重心下移，短期矛盾不明显

从长期来看，投产背景下价格重心下移仍是主逻辑，中期看二季度关注投产进度，若延期或将震荡为主，短期没有明显矛盾，在库存压力仍在的情况下，盘面出现大幅升水可考虑做空。另外还需要考虑宏观方向，例如之前的增值税调整的，就目前来看调控更多的是制造支撑，因此从单边来看聚烯烃更可能是震荡式下跌行情。跨期主要是考虑远期投产的压力，呈现back结构，正套为主。跨品种，站在现实角度看塑料弱于PP，塑料当下的表需增速高于PP，站在预期角度，未来投产落实后PP会弱于塑料，因为从全球范围来看塑料供应增速逐渐小于PP，因此近月合约考虑多L空PP，远月合约更适合多PP空L。

四、风险点关注

1. 投产与检修的不确定

基本面上投产项目进度以及检修（意外、新增）等都是无法完全预期到的，对供应端的测算会有一定影响，因此需要动态调整供需。

2. 政策影响与宏观调控

宏观政策方面（例如之前的降税），后期基建的力度，对市场短期节奏会有影响，另外化工方面比较常见的安全事故引发的行业检查，尤其是危化品方面，对整个化工行业的氛围也会有带动。对外方面中美关系也存在变数，这些影响也不可忽视。